DeFi tidak lagi mengejar suku bunga tinggi, yang menarik adalah modal baru.

Laporan itu ditulis oleh Tiger Research。DeFi bergerak dari pasar untuk pendapatan produksi ke pasar untuk impor keuangan tradisional dan distribusi pendapatan. Semakin stabil fondasinya, semakin kuat struktur atasnya。

Elemen inti

• susde pasokan setengah sementara modal pergi ke lower- menghasilkan USYC dan USDS. Ini bukan pintu keluar ibukota. Ini adalah perubahan dalam kriteria seleksi
• APY TIDAK LAGI GARIS PEMISAH UNTUK ASET. YANG LEBIH PENTING ADALAH KEMUNGKINAN DIADOPSI SEBAGAI JAMINAN, TABUNGAN ATAU CADANGAN
• S & amp; P memberikan USDS peringkat kredit pertama dalam sejarah protokol DeFi, dan memberikan USDe resiko 120% berat
• Ethena akan memperpanjang struktur jaminan pada April 2026 dari sintetis menjadi model hybrid. Sumber pendapatan tunggal tidak lagi cukup untuk bertahan hidup di pasar YBS
• DeFi bergerak dari pasar untuk pendapatan produksi ke pasar untuk impor keuangan tradisional dan distribusi pendapatan. Semakin stabil fondasinya, semakin kuat struktur atasnya

apa yang terjadi di belakang susde itu

MENARIK MEMBAWA KOIN STABILITAS (YBS) ADALAH UANG AMERIKA SERIKAT YANG BERLABUH DAN MEMEGANG MATA UANG HIDUP. USDC DAN USDT SEPERTI UANG TUNAI, YBS SEPERTI DEPOSIT, BERNILAI DENGAN SUKU BUNGA。

Pasar sedang mengalami perubahan yang tidak biasa. Produk flagship Ethena digunakan untuk memiliki lebih dari 30 persen dari pasar YBS, dan pasokan jatuh sekitar $1,8 miliar selama 90 hari terakhir, turun 49 persen dari puncaknya. Tidak ada serangan hacker, tidak ada kegagalan protokol。

Tapi pasar itu sendiri tidak menyusut. Selama periode yang sama, total YBS TVL benar-benar naik. Dalam waktu 90 hari, USYC (Departemen Keuangan Circle 's Support Stabilisasi Mata Uang) pergi ke $1,4 miliar dan USDS (Sky' s Mixed Stabilisasi Mata Uang) menjadi $1,2 miliar. Kedua inflow gabungan melebihi jatuhnya susde tersebut。

Jika Anda melihat aliran dana, Anda dapat menceritakan cerita yang berbeda. Ibu kota tidak berangkat, tapi berputar di pasar yang sama。

LEBIH PENTING DARIPADA ASY: HODER DASAR DAN ASET BAWAH

Lihatlah APY saja, tidak ada alasan untuk mentransfer uang. Di bawah standar 30-hari, USYC sekitar 3 persen, USDS sekitar 3.6 persen, dan SUSDE sebenarnya lebih tinggi, sekitar 4 persen. Jika tingkat pengembalian adalah kekuatan mengemudi, dana harus terkonsentrasi di susde. Pemindahan tidak muncul dari hasil, tetapi dari dua faktor lainnya: (1) dasar pemegang, dan (2) aset yang lebih rendah。

Baterai dan lembaga

Berdasarkan rata-rata kepemilikan per dompet, pemegang USDE sekitar 1 / 800 untuk pemegang USYC. Celah telah diperluas lebih lanjut dengan eliminasi dari blok besar pembelian. USYC dirancang dari awal untuk menarik hanya sejumlah besar uang, dan USDE sangat tergantung pada dispora。

U.S.De dan USYC berpisah。

Bagi USDE, argumen investasi dari dispora dan pemegang institusional berputar sekitar tingkat pengembalian. Mereka datang untuk ASY, dan ASY berbunyi. USYC mengambil jalan yang berbeda: tidak tersebar, dengan aplikasi institusi pada intinya。

USYC dibuka hanya untuk investor yang memenuhi syarat, dengan batas pembelian minimum sebesar $100.000. Pada bulan Juli 2025, itu diadopsi sebagai jaminan turunan institusi. Setelah pedagang dapat menggadaikan aset pada pertukaran terbesar, permintaan berikut. BNB Chain sendiri merilis $2.54 miliar。

Delta netral vs & nbsp; RWA

Perbedaan antara USDe dan USDS berasal dari aset cadangan. Apa yang diinginkan agensi adalah predibilitas - predibilitas dalam bagaimana keuntungan dihasilkan dan bagaimana mereka berfluktuasi。

USDe menjalankan struktur netral delta: di satu sisi dienkripsi agunan dan di sisi lain adalah kekosongan dari kontrak abadi untuk mengimbangi fluktuasi harga. Gains terkait dengan tingkat pendanaan berkelanjutan. Pada tahun 2024, USDE ASY melebihi 47%. Ketika pasar berbalik, jatuh ke 3 persen. Fluktuasi lebih dari sepuluh kali lebih besar dalam beberapa bulan. Tingkat pengembalian berfluktuasi secara bersamaan dengan kondisi pasar。

USDS DIDUKUNG OLEH JANGKA PENDEK DEPARTEMEN KEUANGAN AMERIKA SERIKAT DAN DANA PASAR MONETARY. TINGKAT PENGEMBALIAN TERHUBUNG DENGAN SUKU BUNGA DUNIA NYATA. PADA AKHIR TAHUN, DIBUTUHKAN LEBIH DARI SATU TAHUN UNTUK ASY JATUH KE 3% DALAM 9% DARI DISTRIK。

Perbedaan ini juga tercermin dalam penilaian dari S & amp; P. pada Agustus 2025, S & amp; P Global memberikan nilai kredit Sky Protocol, peringkat kredit pertama yang pernah diberikan kepada DeFi kesepakatan. Rating diri mereka rendah, dan yang penting adalah bahwa kesepakatan DeFi memiliki peringkat kredit。

Dalam laporan yang sama, USDe ditandai dengan berat 1250%. Alasannya adalah "mekanisme pemeliharaan yang kompleks". Di bawah Basel III (kerangka kerugian modal bank yang dikembangkan oleh BIS), USDE diklasifikasikan sebagai kategori aset terenkripsi dengan resiko tertinggi. Independen dari insiden apapun, sUSde berada di luar jangkauan persetujuan oleh Komite Resiko Badan。

Prediktabilitas dan tingkat pengembalian sama pentingnya bagi institusi. Ethena dapat memberikan keuntungan lebih tinggi berdasarkan kondisi pasar, tetapi platform institusional perdagangan mungkin lebih sulit untuk menutupi。

YBS MARKET DIRECTION

ASET YBS DIKLASIFIKASIKAN SEPANJANG DUA SUMBU: "SEBERAPA STABIL TINGKAT PENGEMBALIAN" DAN "BISAKAH SUMBER HASIL DIVALIDASI"? 4% DARI APY TIDAK SELALU SAMA 4%. JENIS RISIKO TERGANTUNG PADA SIAPA YANG MEMBAYAR BUNGA. SEBAGIAN BESAR DANA BERGERAK MENUJU SISI YANG LEBIH DAPAT DIPREDIKSI。

Dukungan utang nasional untuk YBS (OUSG, sfrxUSD, USYC) adalah yang paling mudah untuk dijelaskan。

TINGKAT PENGEMBALIAN UTANG NASIONAL JANGKA PENDEK MENGALIR DARI PENERBIT KE PEMEGANG MELALUI LAPISAN OPERASI. PADA MEI 2026, RATA-RATA APY ADALAH ANTARA 3,1% DAN 3.5%. KEKURANGAN ADALAH BAHWA TINGKAT PENGEMBALIAN TERIKAT DENGAN TINGKAT BUNGA PADA UTANG NASIONAL。

YBS Synthetic (sUSDe) menyediakan sumber pendapatan transparan tetapi sensitif terhadap kondisi pasar。

SUMBER UTAMA PENDAPATAN ADALAH DANA UNTUK KELANJUTAN KONTRAK. TINGKAT PENGEMBALIAN DAPAT DIUJI PADA RANTAI TAPI BERFLUKTUASI TAJAM DENGAN KONDISI PASAR. ASY MELEBIHI 15% PADA SEPTEMBER 2025 DAN 7 HARI BENCHMARK SEKITAR 12 MEI 2026 BERADA DALAM JANGKAUAN 4%。

Kelas kredit YBS (berdesis USDC, berdesis USDT) memiliki tingkat pengembalian yang tinggi yang stabil tapi kurang dapat diverifikasi。

Melalui Maple Finance, bunga dibayar oleh hedge fund dan perusahaan perdagangan mengalir kembali ke pemegang. Struktur suku bunga tetap tetap tetap rendah pada 4 persen. Kredit dan jaminan nilai peminjam sulit untuk memeriksa eksternal。

Campuran YBS (sUSDS) antara dua ujung。

Harga pengembalian dicampur dengan biaya pinjaman Spark, pengembalian RWA, manajemen cadangan dan tingkat tabungan yang ditetapkan oleh pemerintahan. Bunga bunga 7 hari 3.6 persen, lebih rendah dari sUSDE. Pada sisi risiko, kurangnya titik kegagalan tunggal akan membantu. Perdagangan - off sulit untuk struktur dari bagian eksternal dari hasil。

Klasifikasi ini menunjuk ke satu model: kecuali model sintetis Ethena, setiap kategori memindahkan sumber keuntungan keuangan tradisional ke dalam rantai。

Ethena tahu

Sinyal pertama Ethena untuk mengenali keterbatasannya sendiri adalah pengenalan USDTb. USDTb adalah hutang nasional AS yang didukung, dengan utang jangka pendek Departemen Keuangan Amerika Serikat sebagai cadangan. Hal ini dirancang untuk menyediakan penyangga untuk USDE pada saat transfer tingkat keuangan。

Pada April 2026, Ethena mengambil tindakan lebih lanjut untuk langsung mengubah struktur agunan USDe. Ethena mengurangi bagiannya dari kontrak berkelanjutan ke 11 persen dari jaminan total dan menambahkan kategori baru: cadangan mata uang stabil, pinjaman DeFi, CIO, investasi-kelas dana obligasi perusahaan, kredit jangka pendek。

Ethena juga bekerja pada rencana untuk memasukkan strategi netral delta berdasarkan kontrak abadi emas dalam USDe agunan. Struktur akan digunakan untuk metode BTC dan ETH yang sama untuk emas (PAXG, XAUT). Komite Resiko telah menyelesaikan ulasan formal。

Ini adalah perubahan struktural terbesar sejak peluncuran. Bahkan, Ethena mengakui bahwa strategi netral Delta, dibangun semata-mata pada aset terenkripsi, tidak lagi valid。

USde dan sUSde berkembang dari sintesis menjadi pencampuran. Pergantian ini mengakui bahwa satu sumber pendapatan tidak lagi cukup untuk tetap kompetitif di pasar YBS。

Prioritas dasar

Pendapatan DeFi dari impor keuangan tradisional, bukan dari asalnya, dapat bertentangan dengan konsep desentralisasi keuangan. Tapi itu tidak berarti DeFi selesai。

Rantai blok, yang berusaha untuk membangun Internet decentrisasi, akhirnya beroperasi di Internet itu sendiri. Tidak ada rantai blok tanpa Internet. Mata uang stabilisasi, yang dimaksudkan untuk menggantikan dolar, akhirnya beroperasi di atasnya. Mereka kemudian berkontribusi untuk kebangkitan DeFi. Pondasi tradisional tidak pernah mencegah inovasi dari atas。

YBS bisa pergi dengan cara yang sama. BuIDL sudah menjadi jaminan USDTb. USDTb menjadi cadangan untuk USDM. Mata uang baru Lego telah menumpuk atas dukungan utang nasional YBS。

Sebagai utang nasional mendukung YBS tenggelam menjadi infrastruktur, tingkat pengembalian berkurang dan kisaran aset di bagian bawah dipersempit. Alpha yang tersedia untuk setiap aset tunggal akan terus menyusut. Sama seperti Internet menjadi infrastruktur dan biaya akses mendekati nol, YBS akan mengikuti jalan yang sama. Stabilitas dan portabilitas lebih penting daripada tingkat pengembalian。

Ketika infrastruktur sudah dewasa, percobaan untuk membangun dapat beroperasi pada basis yang lebih kuat. Sintesis awal dolar Amerika Serikat tidak berkelanjutan karena ketidakstabilan aset bawah nya。

Struktur awal pendapatan DeFi dibangun di atas pasir. Mereka bergantung pada harga dari banknotes, insentif dari koin dan permintaan untuk pengaruh. Sumber hasil yang terbukti sekarang membentuk yayasan, dan struktur keuangan rantai dibangun di atasnya。