Penelitian Harimau Muda: DeFi tidak lagi mengejar suku bunga yang tinggi, mata uang yang distabilkan bunga adalah modal baru.

Laporan itu ditulis oleh Tiger Research。Dia pindah dari pasar untuk pendapatan produksi ke pasar untuk impor keuangan tradisional dan distribusi pendapatan. Semakin stabil fondasi, semakin kuat struktur atas。

Unsur-unsur teras

• angkut pasokan SUSDE sementara modal pergi ke USYC dan USDS yang lebih rendah. Ini bukan jalan keluar. Ini adalah perubahan kriteria seleksi
• APY TIDAK LAGI MENJADI GARIS PEMISAH UNTUK ASET. YANG LEBIH PENTING ADALAH KEMUNGKINAN UNTUK DIADOPSI SEBAGAI JAMINAN, TABUNGAN ATAU CADANGAN
• A& P memberikan USDS peringkat kredit pertama dalam sejarah protokol DeFi, dan memberikan USDe risiko 120% Heavy kanan
• Ethena akan melebih-lebihkan struktur agunan pada April 2026 dari sintetis ke model hibrida. Sumber pendapatan tunggal pendapatan tunggal tidak lagi cukup untuk bertahan hidup di pasar YBS
• Dia pindah dari pasar untuk pendapatan produksi ke pasar untuk impor keuangan tradisional dan distribusi pendapatan. Semakin stabil fondasi, semakin kuat struktur atas

apa yang terjadi di balik susde

KOIN KESTABILAN BUNGA (YBS) ADALAH DOLAR AMERIKA SERIKAT YANG BERLABUH DAN MEMEGANG MATA UANG YANG HIDUP. USDC DAN USDT SEPERTI UANG TUNAI, YBS SEPERTI DEPOSITO, BERNILAI HINGGA DENGAN SUKU BUNGA。

Pasar sedang mengalami perubahan yang luar biasa. Produk kapal bendera Ethena sUSDe digunakan untuk memiliki lebih dari 30 persen pasar YBS, dan pasokan jatuh sekitar $ 1,8 miliar selama 90 hari terakhir, turun 49 persen dari puncaknya. Tak ada serangan hacker, tak ada kegagalan protokol。

Namun, pasar itu sendiri tidak menyusut. Selama periode yang sama, total YBS TVL sebenarnya meningkat. Dalam 90 hari, USYC (Circle 'S Treasury Support Stabilisation Currency) pergi ke $ 1,4 miliar dan USDS (Sky' s mixed Stabilisation Currency) ke $ 1,2 miliar. Kedua aliran ini digabungkan melebihi jatuhnya sUSde。

Jika Anda melihat aliran dana, Anda dapat menceritakan cerita yang berbeda. Huruf kapital tidak berangkat, tetapi berputar di pasar yang sama。

LEBIH PENTING DARIPADA ASY: DASAR PEMEGANG DAN ASET BAWAH

Lihatlah APY sendirian, tidak ada alasan untuk mentransfer uang. Di bawah benchmark 30 hari, USYC sekitar 3 persen, SUSDS sekitar 3,6 persen, dan SUSDE sebenarnya lebih tinggi, sekitar 4 persen. Jika tingkat pengembalian adalah kekuatan pendorong, dana harus terkonsentrasi di sUSde. Kepindahan tampaknya tidak berasal dari hasil, tetapi dari dua faktor lain: (1) asas pemegang, dan (2) aset yang lebih rendah。

Berbagai Baterai dan lembaga

Berdasarkan rata-rata kepemilikan per dompet, pemegang USDE kurang lebih 1/800 untuk pemegang USYC. Kesenjangan telah melebar lebih jauh dengan penghapusan pembelian blok besar. Dan USDE sangat bergantung pada diaspora。

U.S.De dan USYC berpisah。

Untuk USDE, argumen investasi diaspora dan pemegang institusi berkisar pada tingkat pengembalian. Mereka datang untuk ASY, dan ASY pergi. Ini tidak tersebar, dengan aplikasi institusional pada intinya。

Hari ini USYC terbuka hanya untuk investor yang memenuhi syarat, dengan nilai pembelian minimum $100,000. Pada Juli 2025, ia diadopsi sebagai agunan turunan institusi. Setelah para pedagang dapat menggadaikan aset pada bursa terbesar, permintaan berikut. BNB Chain sendiri merilis $2,54 miliar。

Natral Delta Natral vs  RWA

Perbedaan antara USDe dan USDS berasal dari aset cadangan. Apa yang diinginkan lembaga - lembaga ini adalah prediksi — prediksi tentang bagaimana keuntungan dihasilkan dan bagaimana mereka berfluktuasi。

USDe yang menjalankan struktur netral delta: di satu sisi adalah jaminan terenkripsi dan di sisi lain adalah kekosongan kontrak yang bertahan lama untuk offset fluktuasi harga. Gains terkait dengan tingkat pendanaan berkelanjutan. Pada tahun 2024, USDE ASY melebihi 47%. Ketika pasar berbalik, jatuh menjadi 3 persen. fluktuasi itu lebih dari sepuluh kali lebih besar dalam beberapa bulan. Kadar return berfluktuasi bersamaan dengan kondisi pasar。

USDS ZOIL DIDUKUNG OLEH DANA PASAR MONETER DAN PERBENDAHARAAN AMERIKA SERIKAT JANGKA PENDEK. TINGKAT PENGEMBALIANNYA BERKAITAN DENGAN SUKU BUNGA DUNIA NYATA. PADA AKHIR TAHUN, DIBUTUHKAN LEBIH DARI SETAHUN UNTUK ASY JATUH KE 3% DI 9% DARI DISTRIK。

Perbedaan ini juga tercermin dalam penilaian S& P. Pada Agustus 2025, S& P Global memberikan Sky Protocol sebuah peringkat B-credit, peringkat kredit pertama yang pernah diberikan kepada perjanjian DeFi. Peringkat rating sendiri rendah, dan yang penting adalah perjanjian DeFi memiliki peringkat kredit。

Dalam laporan yang sama, USDe ditandai sebagai 1250% berat risiko. Alasannya adalah "mekanisme pemeliharaan kompleks". under Basel III (Bank capital adequacy framework yang dikembangkan oleh BIS), USDE diklasifikasikan sebagai kategori aset terenkripsi risiko tertinggi. Bebas dari insiden apapun, sUSde berada di luar lingkup persetujuan oleh Komite Risiko Badan。

Keprasangkaan dan tingkat pengembalian sama pentingnya bagi institusi. vicena Ethena dapat memberikan pengembalian yang lebih tinggi berdasarkan kondisi pasar, tetapi platform perdagangan institusi mungkin lebih sulit untuk diliput。

ARAH PASAR YBS

ASET YBS DIKLASIFIKASIKAN SEPANJANG DUA SUMBU: "SEBERAPA STABIL TINGKAT PENGEMBALIAN" DAN "DAPATKAH SUMBER HASIL DIVALIDASI"? 4% DARI APY TIDAK SELALU SAMA 4%. JENIS RISIKO TERGANTUNG PADA SIAPA YANG MEMBAYAR BUNGA. SEBAGIAN BESAR DANA BERGERAK MENUJU SISI YANG LEBIH DAPAT DIPREDIKSI。

Dukungan utang nasional untuk YBS (OUSG, sfrxUSD, USYC) adalah yang paling mudah dijelaskan。

TINGKAT PENURUNAN KEMBALI PADA UTANG NASIONAL JANGKA PENDEK MENGALIR DARI PENERBIT KE PEMEGANG MELALUI LAPISAN OPERASI. DARI TANGGAL 2026 MEI, RATA-RATA APY ADALAH ANTARA 3,1% DAN 3,5%. KEKANGAN ADALAH BAHWA TINGKAT PENGEMBALIAN TERIKAT PADA TINGKAT BUNGA PADA UTANG NASIONAL。

YBS (sUSDe) yang bersintetik Ukraina memberikan sumber pendapatan yang transparan namun sensitif terhadap kondisi pasar。

SUMBER PENDAPATAN UTAMA ADALAH DANA UNTUK KELANJUTAN KONTRAK. TINGKAT KEKEMBALIAN DAPAT DIUJI PADA RANTAI TETAPI BERFLUKTUASI TAJAM DENGAN KONDISI PASAR. ASY MELEBIHI 15% PADA SEPTEMBER 2025 DAN BENCHMARK 7 HARI DARI 12 MEI 2026 BERADA DALAM KISARAN 4%。

Diagnosis kredit kelas YBS (syrupUSDC, sirupUSDT) memiliki tingkat pengembalian yang tinggi yaitu stabil tetapi kurang dapat diverifikasi。

Melalui Maple Finance, bunga yang dibayar oleh hedge dana dan perusahaan perdagangan mengalir kembali ke pemegang. Struktur suku bunga tetap tetap rendah pada 4 persen. Nilai kredit dan jaminan peminjam sulit diperiksa secara eksternal。

YBS campuran adalah antara dua ujung。

Kadar return dicampur dengan biaya peminjaman Spark, pengembalian RWA, pengelolaan cadangan dan tingkat tabungan yang ditetapkan oleh governance. Bunga hari ke-7 suku bunga 3,6 persen, lebih rendah dari sUSDE. Di sisi risiko, kurangnya kegagalan satu poin akan membantu. Perdagangan-off sulit untuk struktur dari bagian eksternal dari hasil。

Klasifikasi klasifikasi ini menunjuk pada model tunggal: Dengan pengecualian model sintetis Etena, masing-masing kategori memindahkan sumber perolehan keuangan tradisional ke dalam rantai。

Ethena tahu

Sinyal pertama estena Ethena mengenai pengakuan atas batasan strukturalnya sendiri adalah pengenalan USDtb. USDtb adalah utang negara yang didukung dolar AS, dengan utang Perbendaharaan Amerika Serikat jangka pendek sebagai simpanan. Hal ini dirancang untuk menyediakan penyangga USDE pada saat transfer tarif keuangan。

Pada April 2026, Ethena mengambil tindakan lebih lanjut untuk secara langsung mengubah struktur agunan USDe. Vidolia Ethena mengurangi sahamnya dari kontrak berkelanjutan menjadi 11 persen dari total agunan dan menambahkan kategori baru: cadangan mata uang yang stabil, DeFi meminjamkan, CLO, investasi-kelas dana obligasi perusahaan, kredit jangka pendek。

Ia juga mengerjakan rencana untuk memasukkan strategi netral delta berdasarkan kontrak emas bertahan lama dalam jaminan USDe. Struktur akan digunakan untuk metode BTC dan ETH yang sama untuk emas (PAXG, XAUT). Komite risiko telah menyelesaikan ulasan formalnya。

Ini adalah perubahan struktur terbesar sejak peluncurannya. Bahkan, Ethena mengakui bahwa strategi netral Delta, yang dibangun semata-mata pada aset terenkripsi, tidak lagi berlaku。

Ausde dan sUSde berkembang dari sintesis ke pencampuran. Pergeseran ini mengakui bahwa sumber pendapatan tunggal tidak lagi cukup untuk tetap kompetitif di pasar YBS。

Keutamaan dasar

Pendapatan deFi dari impor keuangan tradisional, daripada dari asal, mungkin bertentangan dengan konsep keuangan terdesentralisasi. Tapi itu bukan berarti DeFi sudah selesai。

rantai blok, yang berusaha untuk membangun Internet layak, akhirnya beroperasi di Internet itu sendiri. Tak ada rantai tanpa internet. Mata uang stabilisasi, yang dimaksudkan untuk menggantikan dolar, akhirnya dioperasikan di atasnya. Mereka kemudian berkontribusi pada kebangkitan DeFi. Dasar-dasar tradisional tidak pernah mencegah inovasi dari atas。

YBS bisa pergi dengan cara yang sama. Kau sudah menjadi jaminan USDtb. USDtb menjadi cadangan USDm. Mata uang baru Lego telah menumpuk atas dukungan utang nasional YBS。

Karena utang nasional mendukung YBS tenggelam ke dalam infrastruktur, tingkat pengembalian berkurang dan jangkauan aset di bagian bawah dipersempit. Aset tunggal apa pun akan terus menyusut. Sama seperti Internet menjadi infrastruktur dan biaya akses mendekati nol, YBS akan mengikuti jalan yang sama. Kestabilan dan portabilitas lebih penting daripada tingkat pengembalian。

Ketika infrastruktur sudah matang, percobaan untuk membangun dapat beroperasi pada basis yang lebih kuat. Sintesis awal dolar Amerika Serikat tidak berkelanjutan karena ketidakstabilan aset dasarnya。

Struktur pendapatan Dini DeFi dibangun di atas pasir. Mereka bergantung pada harga uang kertas, insentif koin dan permintaan untuk keuntungan. Sumber hasil yang terbukti sekarang membentuk fondasi, dan rantai arsitektur keuangan sedang dibangun di atasnya。