Tiger Research：DeFi 不再追求高息，生息稳定币才是新基建

本报告由 Tiger Research 撰写。DeFi 正从生产收益的市场转向从传统金融进口并分发收益的市场。地基越稳，上层结构才能越强。

核心要点

• sUSDe 供应量减半的同时，资金流入了收益更低的 USYC 和 sUSDS。这不是资本离场，而是选择标准的变化
• APY 不再是分割资产的界线。更重要的是能否被采纳为抵押品、储蓄产品或储备
• S&P 给 USDS 打出 DeFi 协议史上第一个信用评级，同时给 USDe 标注 1250%风险权重
• Ethena 将在 2026 年 4 月全面改造抵押品结构，从合成模型转向混合模型。单一收益来源已不足以在 YBS 市场生存
• DeFi 正从生产收益的市场转向从传统金融进口并分发收益的市场。地基越稳，上层结构才能越强

sUSDe 下跌背后发生了什么

生息稳定币（YBS）是一种锚定美元、持有即生息的代币。USDC 和 USDT 像现金，YBS 像存款，价值随利率上升。

这个市场正在发生异常变化。Ethena 的旗舰产品 sUSDe 曾占据 YBS 市场 30%以上份额，过去 90 天供应量下降约 18 亿美元，较峰值跌去 49%。没有黑客攻击，没有协议故障。

但市场本身没有萎缩。同期 YBS 总 TVL 实际上涨。90 天内，USYC（Circle 的国债支持稳定币）流入 14 亿美元，sUSDS（Sky 的混合稳定币）流入 12 亿美元。这两笔流入加起来超过了 sUSDe 的跌幅。

单看资金流向就能讲出不同的故事。资本没有离场，而是在同一市场内轮动。

比 APY 更重要的：持有者基础和底层资产

单看 APY，资金没有理由转移。30 天基准下，USYC 约 3%，sUSDS 约 3.6%，sUSDe 实际更高，约 4%。如果收益率是驱动力，资金应该集中在 sUSDe。转移似乎不是来自收益，而是来自另外两个因素：（1）持有者基础，（2）底层资产。

散户与机构

按每个钱包平均持有量计算，USDe 持有者大约是 USYC 持有者的 1/800。剔除大额区块购买后，差距进一步扩大。USYC 从一开始就被设计为只吸引大额资金，USDe 严重依赖散户。

USDe 和 USYC 在持有者基础上分道扬镳。

对 USDe 来说，散户和机构持有者的投资论点都围绕收益率。他们为 APY 而来，APY 下滑就离场。USYC 采取不同路径：无散户，以机构应用为核心。

USYC 只对合格投资者开放，最低购买门槛 10 万美元。2025 年 7 月，币安将其采纳为机构衍生品抵押品。一旦交易员能在最大交易所抵押生息资产，需求随之而来。仅 BNB Chain 就发行了 25.4 亿美元。

Delta 中性 vs RWA

USDe 和 USDS 的区别来自储备资产。机构想要的是可预测性——收益如何产生、如何波动都要可预测。

USDe 运行 delta 中性结构：一边是加密抵押品，另一边是永续合约空头，抵消价格波动。收益与永续资金费率挂钩。2024 年牛市中，sUSDe APY 超过 47%。市场转向横盘后，降至 3%区间。几个月内波动超过十倍。收益率随市场状况同步波动。

USDS 由短期美国国债和货币市场基金支持。收益率与现实世界利率挂钩。2024 年底 APY 在 9%区间，花了一年多才降至 3%区间。

这种差异也体现在 S&P 的评估中。2025 年 8 月，S&P Global 给 Sky Protocol 打出 B-信用评级，这是史上第一个发给 DeFi 协议的信用评级。评级本身不高，重要的是 DeFi 协议拿到了信用评级。

同一份报告中，USDe 被标注 1250%风险权重。理由是其"复杂维护机制"。根据巴塞尔协议 III（国际清算银行 BIS 制定的银行资本充足率框架），USDe 被归入最高风险加密资产类别。独立于任何事故，sUSDe 位于机构风险委员会批准范围之外。

对机构来说，可预测性和收益率同样重要。Ethena 可以根据市场状况提供更高回报，但机构交易台可能更难承保。

YBS 市场的方向

YBS 资产沿两个轴分类："收益率有多稳定"以及"收益来源能否被验证"。4%的 APY 并非总是同一个 4%。风险类型取决于谁在支付利息。大部分资金正在向更可预测的一侧移动。

国债支持 YBS（OUSG、sfrxUSD、USYC）最容易描述。

短期国债收益率通过运营层从发行方流向持有者。截至 2026 年 5 月，平均 APY 在 3.1%到 3.5%之间。约束是收益率与国债利率挂钩。

合成 YBS（sUSDe）提供透明收益来源，但对市场状况敏感。

永续合约资金费是主要收入来源。收益率可在链上验证，但随市场状况剧烈波动。APY 在 2025 年 9 月超过 15%，截至 2026 年 5 月 12 日的 7 天基准在 4%区间。

信用类 YBS（syrupUSDC、syrupUSDT）收益率稳定性高但可验证性低。

通过 Maple Finance，对冲基金和交易公司支付的利息回流给持有者。4%区间的固定利率结构保持低波动。借款人信用和抵押品价值从外部难以检查。

混合 YBS（sUSDS）处于两端之间。

收益率混合了 Spark 借贷费用、RWA 回报、储备管理和治理设定的储蓄率。7 天利率为 3.6%，低于 sUSDe。风险侧，缺少单点故障有帮助。权衡是从外部分解收益结构很困难。

这种分类指向单一模式：除了 Ethena 的合成模型，每个类别都在将传统金融的收益来源搬上链。

Ethena 早就知道了

Ethena 认识到自身结构性限制的第一个信号是推出 USDtb。USDtb 是国债支持美元，用短期美国国债作储备。它被设计用来在资金费率转负时为 USDe 提供缓冲。

2026 年 4 月，Ethena 进一步行动，直接改造 USDe 的抵押品结构。Ethena 将永续合约份额削减至总抵押品的 11%，并增加新类别：稳定币储备、DeFi 借贷、CLO、投资级公司债券基金、短期信贷。

Ethena 还在研究将基于黄金永续合约的 delta 中性策略纳入 USDe 抵押品的计划。该结构将用于 BTC 和 ETH 的同一方法应用于黄金（PAXG、XAUT）。风险委员会已完成正式审查。

这是自推出以来最大的结构性变化。实际上，Ethena 承认单靠加密资产构建的 delta 中性策略已不再成立。

USDe 和 sUSDe 从合成起步，正在演变为混合。这一转变确认，单一收益来源已不足以在 YBS 市场保持竞争力。

地基优先

DeFi 从传统金融进口收益而非原生生成，这可能与去中心化金融的理念相悖。但这不意味着 DeFi 完蛋了。

区块链本想建立去中心化互联网，最终却运行在互联网本身之上。没有互联网就没有区块链。稳定币本想取代美元，最终却运行在美元之上。它们继而推动了 DeFi 的崛起。传统地基从未阻止其上层的创新。

YBS 可以走同样的路。BUIDL 已经是 USDtb 的抵押品。USDtb 成为 USDm（MegaETH 原生稳定币）的储备。新的货币乐高已经堆叠在国债支持 YBS 之上。

随着国债支持 YBS 沉淀为基础设施，收益率会压缩，底层资产范围会收窄。任何单一资产可获得的 alpha 会持续缩小。正如互联网成为基础设施、接入成本趋近于零，YBS 也会走同样的路。稳定性和可组合性会比收益率更重要。

基础设施成熟后，建立其上的实验可以在更强的基本面上运行。早期合成美元不可持续，因为其底层资产不稳定。

早期 DeFi 收益结构建在沙子上。它们依赖山寨币价格、代币激励和杠杆需求。现在经过验证的收益来源正在形成基础，链上金融结构正建立其上。